![افتراضي](images/icons/icon1.gif)
مشاركة: مصادر التمويل القصير الأجل
تكلفة الائتمان التجاري :
يمكن قياس تكلفة الائتمان التجاري عن طريق تحويل مقدار الخصم النقدي المعروض الى نسبة مئوية سنوية .فإذا كانت شروط الدفع مثلا 2/10 صافي 30(تقرأ اثنين عشرة، صافي ثلاثين)، فهذا يعني أنه إذا تم الدفع خلال عشرة أيام يحصل المشتري على خصم مقداره 2%، وإذا لم يفعل فعليه أن يدفع كامل القيمة دون خصم بعد 30 يوما من تاريخ الفاتورة .
معنى ما سبق من الناحية العملية ما يلي :
1- أنه يمكن للمشتري أن يحصل على خصم مقداره 2% من قيمة الفاتورة إذا دفع خلال العشرة أيام الأولى من تاريخ الفاتورة .
2- أنه إذا لم يقم المشتري بالدفع خلال العشرة أيام الأولى، فعليه أن يدفع للدائن كامل قيمة الفاتورة بعد 30يوما من تاريخ الفاتورة دون أي خصم .
مثال :
بلغت فاتورة مشتريات إحدى المؤسسات بتاريخ 1/1/1995 (500) دينار، وكانت شروط البيع 2/10 صافي 30. ما الكلفة التي تتحملها المؤسسة إذا لم تستفد من الخصم الممنوح؟
1- إذا دفعت المؤسسة بتاريخ 10/1/95، فإنها ستستفيد من الخصم الممنوح لها وهو 2% .
ومقدار هذا الخصم = 2% x 500 = 10 دنانير.
إذن ستدفع المؤسسة بتاريخ 10/1/95 مبلغ 490 دينار سدادا لديونها .
2- إذا لم تستفد المؤسسة من الخصم، فإنها ستدفع بتاريخ 30/1/95 مبلغ 500 دينار.
3- بدلا من أن تدفع المؤسسة 490 دينارا بتاريخ 10/1/95، دفعت 500 دينار بتاريخ 30/1/95، أي أنها دفعت 10 دنانير كبدل لانتظار الدائن لمدة 20 يوما لدفع المبلغ المستحق بتاريخ 10/1/95 .
وبعبارة أخرى ، يمكن القول أن كلفة مبلغ 490 دينارا لمدة 20 يوما على المؤسسة قد بلغت 10 دنانير .
والآن يمكن تحديد النسبة المئوية للكلفة التي تحملتها المؤسسة من خلال المنطق التالي :
مبلغ 490 دينار، دفع عنها فائدة مقدارها 10 دينار لمدة 20 يوما .
مبلغ 100 دينار، دفع عنها فائدة مقدارها (س) دينار لمدة 365 يوما .
365 100
س = 10 × ----------- × ----------- = 37،24%
20 490
أي أن المؤسسة تحملت فائدة مقدارها 37،24% نتيجة لعدم استعمال الخصم الممنوح لها من البائع. واختصار للجهد، يمكن استعمال المعادلة التالية للوصول الى التكلفة :
قيمة الخصم 360 أو 365
التكلفة ( % ) = ---------------------------- x ----------------------------------------
قيمة الفاتورة بعد الخصم كامل مدة الائتمان – فترة الخصم
10 365
= ------- x --------
490 30 – 10
= 37،24 %
ملاحظة : يمكن استعمال 360 يوما بدلا من 365 يوما .
واختصارا للجهد، يمكن استعمال المعادلة التالية :
الفائدة 1
التكلفة/السعر ( % ) = ----------- x -------
المبلغ الزمن
10 1
= ------- x --------
490 30 – 10
-----------
365
10 365
= ------- x --------
490 20
= 37،24 %
أسباب استخدام الائتمان التجاري :
الائتمان التجاري مرتفع الكلفة إذا كان هناك خصم نقدي ولم نستطع الاستفادة من، وبعكس ذلك يكون بدون كلفة . وعلى الرغم من الكلفة العالية لهذا الائتمان، فقد يستعمل لعدم وجود بدائل أخرى مناسبة . لكن بشكل عام يستعمل هذا يستعمل هذا الائتمان للأسباب ب التالية :
أ- التكلفة : إذا حصلت المؤسسة على الخصم التجاري، دون النظر الى موعد الدفع فان هذا الائتمان يصبح بدون كلفة ومرغوبا في استخدامه . وعلى المدين أن يستعمل الائتمان الممنوح له الى أقصى حد ممكن، إذ ليس من الحكمة أن يدفع بعد 20 يوما، في حين أن المدة المعطاة له 30 يوما، لأنه بذلك يحمل نفسه تكلفة ليس مطلوبا منه أن يتحملها .
ب- المصدر الوحيد المتاح : عندما تكون المؤسسات حديثة التأسيس وصغيرة الحجم، يصعب عليها الحصول على الائتمان القصير الأجل من المؤسسات المالية، ويصبح المصدر الوحيد المتاح أمامها الائتمان التجاري، إذ تكون المؤسسات التجارية أكثر استعدادا لتحمل الأخطار من المؤسسات المالية وذلك على أمل تطوير التعامل المستقبلي مع هذه المؤسسات والاحتفاظ بها كعملاء .
ج- السهولة : لا يستلزم الائتمان التجاري إجراءات معقدة كتلك التي يستلزمها الائتمان المصرفي، كما لا توجد حدود دقيقة لما يمكن منحه، كما هي الحال في البنوك التي تنفذ بدقة السقوف الممنوحة، وتشدد على التحصيل في المواعيد المحددة .
د – المرونة : يمكن استخدام الائتمان التجاري عند الحاجة إليه، ففي حالة التوسع في المبيعات بمستطاع المؤسسة أن تزيد هذا الائتمان بزيادة الكميات المشتراة بالأجل من الموردين. هذا ويتم تخفيض هذه الديون من خلال تصفية موجوداتها من البضائع وتحصيل ديونها وتسديد الموردين، كذلك لا يطلب الموردون عادة رهونات على موجودات المقترض الأمر الذي يترك أصولهم بدون أية أعباء، ويتيح لهم فرصة رهن هذه الأصول للحصول على مزيد من التمويل عند الحاجة إليه .
بالإضافة الى ذلك، هناك مرونة في الوفاء بهذه الالتزامات حيث يتساهل الدائنون في تأجيل التحصيل إذا كان المدين يمر بأزمة سيولة عابرة .
ه - الاستمرارية : بالرغم من كون هذا الدين قصير الأجل، إلا أن تجديده المستمر يعطيه نوعا من الاستمرارية .
ثالثا : الأوراق التجارية (COMMERCIAL PAPERS):
تعتبر الأوراق التجارية من بين أقدم الأدوات النقدية المستعملة في الأسواق المالية، وقد تناولها الكتاب بالتحليل والنقاش حتى أصبح المجال خاليا من أية إمكانية للإضافة النظرية على ما هو معروف عن هذه الأوراق .
المفهوم القانوني والمصرفي للأوراق التجارية :
هناك فرق واضح بين المفهوم القانوني والمفهوم المصرفي المعاصر للأوراق التجارية حيث سيتم تناول هذه الأوراق من الناحية القانونية بصورة سريعة، وبعد ذلك سيتم الحديث عن الجانب المصرفي لهذه الأوراق .
جاء في الكتاب الثالث لقانون التجارة الأردني تحت عنوان "الأوراق" ما يلي :
" المادة 123 – الأوراق التجارية هي أسناد قابلة للتداول بمقتضى أحكام هذا القانون وتشمل على ما يلي :
أ- سند السحب، ويسمى أيضا البوليصة أو السفتجة، وهو محرر مكتوب وفق شرائط مذكورة في القانون يتضمن أمرا صادرا من شخص هو الساحب الى شخص آخر هو المسحوب عليه بأن يدفع لأمر شخص ثالث هو المستفيد أو حامل السند مبلغا معينا بمجرد الاطلاع أو في ميعاد معين أو قابل للتعيين .
ب- سند الأمر، ويسمى أيضا بالسند الاذني، ومعروف باسم الكمبيالة وهو محرر مكتوب وفق شرائط مذكورة في القانون، ويتضمن تعهد محرره بدفع مبلغ معين بمجرد الاطلاع أو في ميعاد معين أو قابل للتعيين لأمر شخص آخر هو المستفيد أو حامل السند .
ج- الشيك، وهو محرر مكتوب وفق شرائط مذكورة في القانون، ويتضمن أمرا صادرا من شخص هو الساحب الى شخص آخر يكون معرفا وهو المسحوب عليه بأن يدفع لشخص ثالث أو لأمره أو لحامل الشيك وهو المستفيد – مبلغا معينا بمجرد الاطلاع على الشيك .
د- السند لحامله أو القابل للانتقال بالتظهير، وقد تناول ذلك الباب الرابع والباب الخامس من هذا الكتاب .
ويختلف قانون التجارة الأردني في مجال أنواع الأوراق التجارية عن القانون الأمريكي والإنجليزي في هذا المجال حيث أن القانونين الأخيرين يشملان شهادات الإيداع ضمن هذه الأوراق بينما لا يتناولها القانون الأردني؛ وشهادة الإيداع حسب تعريف القانون الأمريكي لها هي "اعتراف من بنك باستلام مبلغ من المال، وتعبير عن رغبة صريحة أو ضمنية بإعادة هذا المبلغ في تاريخ معين" . وهذه الشهادة تشبه السند الاذني من حيث أن الطرف المصدر للشهادة هو الذي يلتزم بالدفع وتشبه الشيك من جانب آخر لان الملتزم بالدفع هو بنك .
التعريف المصرفي المعاصر للأوراق التجارية :
ينطلق التعريف المصرفي المعاصر للأوراق التجارية من غاية هذه الأوراق كأداة للتمويل القصير الأجل؛ هذا ولا يشمل هذا التعريف في مضمونه الكمبيالات والشيكات أو شهادات الإيداع، و إنما يقتصر على السند الاذني أو السند لأمر، وهو ما يقصد به عند الإشارة الى الأوراق التجارية في هذا الكتاب لاحقا .وطبقا لهذا المفهوم، تعرف الأوراق التجارية بأنها "أسناد الأمر، قصيرة الأجل، تصدر في السوق المفتوحة من قبل الشركات العالية الملاءة دون ضمانات معينة كالتزام على الجهة المصدرة نفسها".
ومن أهم الفروق فيما بين الأوراق التجارية والكمبيالات والأسناد لأمر هو أن الأوراق التجارية لا تنطلق في وجودها من عملية تجارية، بل هي عملية مستقلة بذاتها .
وحيث أن مثل هذه الأوراق لا تكون مضمونة وتحمل اسم المصدر فقط، لذا كانت أوراق الشركات الكبيرة ذات الملاءة الائتمانية العالية هي الغالبة على السوق؛ وللتدليل على ذلك، أشير الى أن 90% من الأوراق التجارية المصدرة في السوق الأمريكي تحمل تصنيفا ائتمانيا A-1,P-1 وهذا هو أعلى تصنيف ممكن منحه للأوراق التجارية .
غايات الأوراق التجارية :
تلعب الأوراق التجارية دورا هاما في الحياة الاقتصادية بسبب سهولة وانخفاض تكلفة إصدارها وتوفيرها لمصدر إضافي للحصول على الأموال الى جانب طرق الاقتراض التقليدية، وقد سهلت هذه الأوراق التوسع في العمليات الآجلة وبالتالي زيادة سرعة معدلات النمو الاقتصادي، ولم يكن لهذا التوسع أن يتحقق بنفس السرعة التي تم بها في ظل غياب هذه الأداة النقدية الهامة .
أهم ما يميز الأوراق التجارية ويساعد في أداة دورها الاقتصادي الهام هو قابليتها للتداول (Negotiability) حيث وضعت هذه الصفة الأوراق التجارية في مكانة متوسطة بين النقود بقابليتها غير المقيدة للتداول والأموال المنقولة (Chattel) ذات القابلية الأقل للتداول . وقد نتج عن هذا الموقع أن محول أو ناقل ملكية الأوراق التجارية يمنح حماية أقل من تلك الممنوحة لمحول أو ناقل ملكية النقود، لكنه في نفس الوقت يمنح حماية أفضل من ناقل أو بائع الأموال غير المنقولة؛ وبالرغم من أن الأوراق التجارية تفتقر الى حرية التحويل التامة التي تتمتع بها النقود، إلا أنها تمتلك خصائص تمكنها من القيام بدور النقود كوسيط في التداول الأمر الذي كان وراء اتساع استعمالها .
هذا وقد تم استعمال الأوراق التجارية تاريخيا لغايات عديدة، من أهمها :
1- وسيلة للاقتراض (Borrowing).
2- وسيلة للحصول على الدفع الآجل (Buying on Credit).
3- وسيلة لاثبات دين قائم .
ويركز المفهوم المصرفي المعاصر للأوراق التجارية على وظيفة الاقتراض لهذه الأوراق، ويرى فيها وسيلة هامة لتوفير التمويل القصير الأجل، بما فيه التمويل الموسمي وتمويل رأس المال العامل ومواجهة الالتزامات الطارئة مثل دفع الضرائب وتسديد الالتزامات قصيرة الأجل؛ ثم أخذت تستعمل لغايات التمويل التجسيري لبعض المشاريع مثل بناء خطوط الأنابيب والسفن وبنايات المكاتب وخطوط الإنتاج حيث يقوم المقرضون بتحويل هذه الأوراق التجارية القصيرة الأجل الى قروض طويلة بعد فترة عندما تكون ظروف السوق المالي أكثر مواتاة، وبعدما يظهر أصحاب المشاريع جديتهم في بناء المشروع المعني وتقل مخاطره ليكون هناك إقبال أكبر من أصحاب الديون طويلة الأجل .
خلفية تاريخية :
لا تعتبر الأوراق التجارية القابلة للتداول ابتكارا حديثا، بل تعود بأصولها للحضارات المصرية والبابلية القديمة، وبالتالي فقد كانت معروفة أيام الرومان ولسكان حوض المتوسط فيما بعد وتجر العصور الوسطى؛ وقد اعتمد واضعو قوانين الأوراق التجارية الحديثة على تراث تلك الحضارات وما تم توارثه عنها في هذا المجال .
أما المفهوم المعاصر للأوراق التجارية، فتعود أصوله الى مطلع القرن التاسع عندما بدأت مجموعات كبيرة من الشركات الأمريكية بتطوير إنتاجها وتحديثه، فكانت تحتاج الى قروض قصيرة الأجل لتمويل رأس المال العامل حيث لجأت الى إصدار الأوراق التجارية وبيعها خارج الولايات التي تتواجد فيها كبديل للاقتراض المباشر من البنوك، الذي كانت تعيقه طبيعة النظام المصرفي الأمريكي القائم على نظرية الوحدة المصرفية الواحدة التي تمنع البنوك من التفرع على مستوى البلاد. وبالرغم من أن الشركات المالية هي الأنشط في هذا السوق، إلا أنها لم تكن البادئة في تطوير هذه الأداة، بل سبقتها إليها الشركات الصناعية، ولم تدخل الشركات المالية هذا السوق إلا في بداية العشرينات من هذا القرن عندما توسع إنتاج السلع الاستهلاكية المعمرة الأمر الذي أدى الى زيادة طلب المستهلكين على الائتمان القصير الأجل؛ وقد تزايد نشاط هذا السوق بدخول الشركات المصرفية القابضة والبنوك الأجنبية وحتى الدول لهذا السوق .
المناخ المناسب لإصدار الأوراق التجارية :
إن المناخ المناسب لإصدار هذه الأوراق في أي سوق مالي هو مناخ تتوفر فيه المعطيات التالية:
1- رغبة الشركات الكبرى والمؤسسات المالية باستخدامها كأداة للتمويل القصير الأجل على نطاق واسع .
2- -وجود مستثمرين لديهم الرغبة في الاستثمار في هذه الورقة كبديل للطرق التقليدية للاستثمار .
3- وجود سوق نقدي ووسطاء ماليين للتعامل في هذه الأوراق وتداولها لتعزيز
سيولتها.
4- وجود إطار قانوني لتنظيم عمليات الإصدار والتداول .
5- وجود مميزات لهذه الورقة تغري كافة الأطراف بالتعامل فيها، مثل الدعم الائتماني وسهولة وبساطة إجراءات الإصدار والتحصيل وانخفاض كلفتها .
سقوف الدعم لمصدري الأوراق التجارية Backup Lines Of Credit
يلجأ مصدرو الأوراق التجارية في معظم الحالات الى دعم الأوراق الصادرة عنهم كاملا بخطوط ائتمان (Back up Facilities) متفق عليها مع البنوك التجارية، وغاية هذه الخطوط هي مساعدة المصدرين على تجاوز مخاطر عدم القدرة على التسديد في موعد الاستحقاق بسبب أزمات قد يتعرضون لها لأسباب تتعلق بأوضاعهم المالية أو لأسباب تتعلق بظروف السوق .
والى جانب مساعدة المصدرين في تجاوز مخاطر عدم القدرة على التسديد، فان هذه الخطوط تقدم ميزة أخرى هي الاقتراض لفترات قصيرة جدا، كما يمكن اقتراض ما يعادل الجزء الذي لا يتم تسويقه من الأوراق المصدرة .
سوق الأوراق المالية :
تصدر الأوراق المالية عن العديد من المؤسسات التجارية والصناعية والحكومية، أما المصدرون الرئيسيون للأوراق التجارية في معظم أسواق العالم فهم المؤسسات الكبيرة ذات الملاءة العالية، مثل :
أولا : الشركات المالية (FINANCIAL COMPANIES):
تتضمن هذه الفئة ثلاثة أنواع من الشركات المالية هي :
أ- الشركات المملوكة من الشركات الصناعية الكبرى(Captive Financial Companies):
وتكون الغاية من إصدارات هذه الشركات تمويل مبيعات الشركة الأم، وتعتبر شركات التمويل الرئيسية الأربع التالية المملوكة من قبل شركات السيارات الكبرى في أمريكا وبعض الشركات الأخرى من أفضل الأمثلة على هذه النوع من الشركات :
GENERAL MOTORS ACCEPTANCE CORP-
FORD CREDIT-
CHRYSLER FINANCE-
SEARS ROEBUCK ACCEPTANCE CORP-
ب- الشركات المملوكة من الشركات المصرفية القابضة(Bank Related Finance Co.):
تستعمل هذه المجموعة حصيلة الإصدارات لتمويل عمليات ذات صلة بالأعمال المصرفية مثل تقديم القروض لتمويل الأصول الثابتة ومختلف أنواع التمويل الطويل الأجل مثل التأجير (Leasing) والرهونات العقارية .
ج- الشركات المالية المستقلة (Independent Financial Companies) .
ثانيا : الشركات غير المالية (NON-FINANCIAL COMPANIES) :
تعتبر إصدارات هذه المجموعة أقل تكرارا من إصدارات المجموعة الأولى، وغالبا ما يستعمل الاقتراض لغايات مواجهة رأس المال العامل، مثل الزيادة في المخزون أو دفع الرواتب أو ما شابهها من الالتزامات القصيرة الأجل .
وعلى الرغم من أن المصدرين التقليديين للأوراق التجارية هي الشركات الكبيرة ذات الملاءة العالية، إلا أن الشركات الصغيرة الأقل ملاءة قد تمكنت من دخول هذا الشوق أيضا في السنوات الأخيرة وذلك من خلال إضافتها لدعم مالي (CREDIT SUPPORT)لمراكزها المالية، اما من مؤسسة أخرى ذات تصنيف ائتماني عال (بنك عادة) ، وقد أطلق على الأوراق التجارية التي تصدر بمثل هذا الترتيب (CREDIT SUPPORTED COMMERCIAL PAPER) ، أو من خلال تقديم ضمانة عينية من نوعية جيدة ضمانا للإصدار، وقد أطلق على هذه الأوراق (ASSET-BACKED COMMERCIAL PAPER).
إن تقديم دعم للأوراق المصدرة بأحد الشكلين السابقين، وبشكل خاص الدعم المصرفي، يساعد مصدر الأوراق في الحصول على تصنيف A-1, P-1 .
وقد اجتذبت هذه الأداة في السنوات الأخيرة الكثير من الاهتمام بسبب انتشارها الواسع واستعمالها كبديل للحصول على القروض المصرفية القصيرة الأجل . وللتدليل على أهمية هذه الورقة، سيتم إيراد بعض الإحصائيات من السوق الأمريكي :
1965
1980
1989
عدد المؤسسات المصدرة
300
1000
1350
رصيد الأوراق التجارية المصدرة/بليون دولار
غ . م
124
508
الجزء المصدر من الشركات المالية
غ . م
غ . م
307
والى جانب سوق الأوراق التجارية الأمريكي (USCP)، الذي يقدر حجمه ب
(500) بليون دولار، هناك سوق الأوراق التجارية الأوروبي (ECP) الذي بدأ في الظهور عام 1960 عندما كان تصدير رأس المال من أمريكا مقيدا بالضرائب وإجراءات أخرى، حيث بدأت بعض الشركات الأمريكية بإصدار أوراق تجارية في سوق لندن، وقد وصل حجم هذا السوق الى (100) بليون دولار؛ إلا أنه قد تراجع الآن الى (60) بليون دولار وذلك بعد إلغاء ضريبة تعادل الفائدة في أمريكا، والتي كانت أصلا السبب الرئيسي في نشوء سوق لندن الأمر الذي جعل الاقتراض المحلي أرخص كلفة بصورة أدت الى تراجع هذا السوق قليلا؛ وهناك أيضا سوق الأوراق التجارية الإسترليني (SCP)، ويقدر ب (5) بليون جنيه إسترليني . هذا وتشكل إصدارات الشركات حوالي 50% من إجمالي الإصدارات، وقد بدأت البنوك التجارية اعتبارا من عام 1989 بإصدار أوراق تجارية لمدة 5 سنوات، الى جانب العديد من الأسواق الأقل أهمية في مختلف بلدان العالم . هذا ويغلب على أسواق الأوراق التجارية في العالم الطابع المحلي .
ولا بد هنا من الإشارة الى مجموعة من العوامل الهامة التي ساعدت على تطوير سوق الأوراق التجارية، وهي :
1- اهتزاز ثقة بعض المودعين في بعض البنوك خلال أزمة ديون العالم الثالث، الأمر
الذي شجعتهم على البحث عن بدائل الاستثمار فوائضهم النقدية تجنبا للبنوك
(DISINTERMEDIATION)
2- رغبة المقترضين في الاقتراض المباشر من أصحاب الفوائض النقدية توفيرا للنفقات .
3- تفضيل المستثمرين للاستثمار في أصول عالية السيولة بمردود أفضل من مردود الودائع والأوراق الحكومية .
4- تلبي هذه الأوراق الرغبة في توجه المستثمرين نحو الإقراض المسند(SECURITIZED) لغايات السيولة .
مدة الأوراق التجارية :
المدة التقليدية لإصدار الأوراق التجارية في السوق الأمريكي هي من 3 – 270 يوما، والمدة الأكثر شيوعا هي الفترات التي تتراوح ما بين 30 – 50 يوما . ويعتبر الحد الأقصى 270 يوما أمرا يختص بالسوق الأمريكي وحده لان القانون الأمريكي يتطلب القيام بإجراءات تسجيل لدى لجنة تداول الأوراق المالية (SECURITY EXCHANGE COMMISSION / SEC) إذا كانت مدة الأوراق تزيد على 270 يوما؛ وتجنبا لإجراءات التسجيل هذه والتكاليف المرتبطة بها، توخى المصدرون بأن لا تزيد مدة الإصدار عن 270 يوما كحد أقصى .
الى جانب هذه الاعتبارات في تحديد مدة الأوراق التجارية، هناك اعتبار آخر يتعلق بالسيولة حيث تستطيع البنوك الاقتراض من البنك المركزي لقاء الأوراق التي لا تزيد مدتها عن (90) يوما، علما بأن الأوراق التجارية القابلة للخصم لدى البنك المركزي أقل كلفة من الأوراق غير القابلة لذلك .
إن ما سبق لا يعني عدم إمكانية إصدار أوراق لمدة أطول لان هناك الكثير من الإصدارات التي تزيد مدتها عن الشهر وتصل الى عدة سنوات، الأمر الذي يجعل هذه الورقة ليس ورقة تمويل قصير الأجل، بل أيضا ورقة تمويل متوسط الأجل .
أنواع الأوراق التجارية(DIRECTLY PLACED PAPERS):
يتم إصدار و تسويق الأوراق التجارية، اما مباشرة و من قبل المصدر أو من خلال وسيط، كما يتضح مما يلي :
1- الورقة المباشرة (DIRECTLY PLACED PAPERS )
يصدر هذا النوع بشكل رئيسي عن الشركات المالية والشركات المصرفية القابضة، حيث يتوجه المصدرون عادة الى المستثمرين مباشرة دون استعمال وسيط؛ وبحكم ملاءة ومكانة مثل هؤلاء المصدرين وتصنيفهم العالي، نجدهم يحددون سعر الفائدة الذي يدفعونه لمختلف الاستحقاقات. أما على جانب المستثمرين، فانهم يختارون من هذه الإصدارات تلك التي تتناسب في مدتها والمدة التي ينوون الاستثمار خلالها؛ وباستعمال هذه الطريقة، يتفادى المصدرون دفع أتعاب إصدار للوسطاء لكنهم يتحملون أتعاب مؤسسات التصنيف ووكلاء الدفع والتحصيل كما سبق وأشرنا .
ومن المزايا الرئيسية لهذا النوع من الإصدار، من وجهة نظر المصدر، توفير عمولة وكلاء الإصدار التي هي بحدود (1/8%).
2- الورقة المصدرة من خلال وسيط (DEALER PLACED PAPER):
يستعمل المصدرون في هذه الحالة خدمات وسيط أوراق مالية (SECURITY DEALER) لبيع أوراقهم . ويصدر معظم هذا النوع من الأوراق من قبل شركات غير الشركات المالية الكبيرة، مثل شركات الخدمات العامة (كهرباء، مياه، تلفونات) والشركات الصناعية وشركات الجملة والمفرق بالإضافة الى الشركات المالية والبنوك الصغيرة .
هذا وقد تبيع المؤسسات المصدرة كامل إصدارها لأحد الوسطاء بخصم وعمولة، وتقع على هذا الوسيط في مثل هذه الحالة مسؤولية التسويق بعد ذلك، أو تقوم المؤسسة المصدرة بتحمل مخاطر البيع ويقتصر دور الوسيط على الوسيط على البيع على أساس أفضل المساعي مقابل عمولة وبأسعار محددة من المصدر .
هذا ويبلغ معدل الأوراق التي تباع من خلال وسطاء في السوق الأمريكي حوالي 55% من إجمالي الإصدارات بينما يباع الباقي مباشرة للمستثمرين .
ومن المناسب الإشارة هنا الى أن السلطات الأمريكية قد بدأت تسمح لبعض الإصدارات الخاصة(PRIVATE PLACEMENT) لفترات تزيد عن 270 يوما شريطة أن يكون هناك تحديد واضح لاستعمال حصيلة الإصدار وأن يقدم المصدر مسبقا أسماء المشترين المتوقعين والذين يجب أن لا يزيد عددهم عن 100 مشتر، وأن توافق SEC على هذه الأسماء؛ وغالبا ما تستعمل هذه الإصدارات في حالات بناء المشاريع الكبيرة مثل مشاريع الإنشاءات والخدمات.
تكاليف الإصدار :
عدا عن كلفة الفائدة، هناك تكاليف أخرى للإصدار، منها :
1- كلفة خطوط الائتمان المصرفية :
و تتراوح هذه الكلفة ما بين 8/3 % - 4/3 % .
2- تكاليف وكيل الإصدار و الدفع :
و تتمثل هذه التكاليف بالعمل الإداري المرتبط بإصدار الأوراق نفسها و في جمع حصيلتها و توريدها للمقترض .
3- تكاليف التصنيف :
حيث تتقاضى هذه المؤسسات أتعابا سنوية تتراوح ما بين 5000 – 25000 دولار .
تصنيف الأوراق التجارية (COMMERCIAL PAPER QUALITY RATING ) :
تتميز البنوك التجارية بخبرتها في تقييم قدرة مدينيها على الوفاء بالقروض المقدمة لهم؛ أما الفئات الأخرى من المستثمرين، فهي لا تتمتع بمثل هذه القدرة، و بالتالي نجدهم يعتمدون على طرف ثالث لأجل القيام بهذه العملية نيابة عنهم؛ و نتيجة لهذه الحاجة تكونت في بعض الأسواق شركات تتخصص في عمليات التصنيف الائتماني و التي تقوم في جوهرها على عملية تقييم مستمرة للملاءة الائتمانية للمقترض و مدى قدرته على خدمة دينه .
و يتم تصنيف الأسناد و الالتزامات الطويلة الأجل التي تصدرها الشركات عادة ضمن ثلاث فئات كل منها يتضمن ثلاث فئات أيضا، حيث يتراوح التقييم بين AAA للأسناد الممتازة و CCC للأسناد غير الجيدة؛ أما الالتزامات قصيرة الأجل، فيتم تصنيفها بين ما هو مقبول للاستثمار (INVESTMENT ) و ما هو عالي المخاطر (SPECULATIVE ) .هذا و يتم تصنيف الأوراق التجارية ضمن الفئة الأولى (INVESTMENT ) و ذلك على النحو التالي :
- رئيسي Prime
-مرغوب Desirable
-مرضي Satisfactory
و يعتمد التصنيف عادة على الموقف المالي للشركة المصدرة للأوراق، و لهذه الغاية تلجأ الشركات الراغبة في الإصدار الى المؤسسات المتخصصة في التصنيف؛ و من قبيل المثال، أشير الى بعض الشركات العاملة في السوق الأمريكي في هذا المجال، و من أشهرها :
1- IN SERVICE S’MOODY
2- STANDARD & POORS CORPORATION
هذا و تعطي S’MOODY 1 P- ( 1Prime - ) لأفضل الأوراق و 2 p- و 3 p- للأنواع الأقل جودة؛ أما S’POOR & STANDARD ، فتعطي التصنيف 3 A- , 2 A- , 1 A- للأوراق المنوي الاستثمار فيها .
إن وجود مؤسسات التصنيف هي إحدى أساسيات وجود سوق أوراق مالية متطورة، لأنه من الصعوبة بمكان أن تتمكن الشركات العاملة في الأسواق الكبيرة من تسويق أوراقها دون تصنيف، علما بأن الأوراق التي تحمل تصنيفا من شركتين هي الأوراق الأكثر تفضيلا من قبل جمهور المستثمرين و الوسطاء .
إن الأوراق المطروحة في الأسواق هي في معظمها مصدرة من شركات من الدرجة الأولى و تتمتع بتصنيف عالي 1 P- ، 1 A- ، و الدليل على ذلك محدودية عدد حالات الفشل في مثل هذا النوع من التمويل .
و يعتمد التصنيف المعطى لأي إصدار بشكل رئيسي على سيولة المصدر و على مدى خطوط الدعم (AMOUNT OF BACK LINES OF CREDITS ) التي يتمتع بها المصدر . و بالرغم من أن كل شركة تعمل في مجال التصنيف تضع معاييرها الخاصة، إلا أنها لا تختلف في النتيجة لأن كل تصنيف فيها يعتمد على قدرة إدارة المقترض و إيراداته و مركزه المالي؛ هذا و يتفاوت ما تركز عليه شركات التصنيف باختلاف نشاط المقترض، و في كل الأحوال، فان التصنيف المتقدم يعتمد على قوة الإدارة و قوة مركز الشركة في الصناعة التي تنتمي إليها و الاتجاهات الإيجابية للإيرادات و كفاية السيولة، و القدرة الكامنة على الاقتراض لمواجهة الالتزامات المتوقعة و غير المتوقعة من أكثر من مصدر و تصنيف للديون الطويلة الأجل لا يقل عن A ؛ و إذا كانت هذه الشروط أقل مما هو أعلاه، فان التصنيف قد ينخفض الى درجة أدنى .
العائد على الأوراق التجارية :
تشبه الأوراق التجارية أسناد الخزينة من حيث كونها أدوات مخصومة (Discount Instruments )، أي أنها تباع بأسعار أقل من قيمتها الاسمية التي ستدفع عند الاستحقاق، و يعادل الفرق بين القيمة السمية و سعر الشراء الفائدة التي سيحصل عليها المستثمر؛ هذا و تعتبر السنة 360 يوما لغايات احتساب سعر الأوراق التجارية .
يتبع السعر الذي يدفع للأوراق التجارية سعر الفائدة في الشوق التقدي، و مع ذلك فان فائدة الأوراق التجارية أعلى من سعر فائدة الخزينة لأسباب تتعلق بما يلي :
1- الخط الائتماني .
2- الاعتبارات الضريبية حيث أن جزءا من فوائد سندات الخزينة معفى من ضريبة الدخل .
3- السيولة حيث سندات الخزينة أكثر سيولة من الأوراق التجارية .
و هي أيضا أعلى من سعر الفائدة على شهادات الإيداع بسبب الفرق في مخاطر المقترض و مصدر شهادة الإيداع .
هذا و يمكن أن تصدر الأوراق التجارية بفائدة معينة، حيث تصدر الأوراق و تباع بالقيمة الاسمية و تسدد القيمة الاسمية مع الفوائد بتاريخ الاستحقاق . و في كلا الحالتين فان سعر الفائدة للورقة التجارية يعتمد و يرتبط بمعدلات أسعار الفوائد لأدوات السوق النقدي المشابهة و التي تحمل نفس الاستحقاق مثل شهادات الإيداع و القبولات المصرفية .
احتساب سعر الأوراق التجارية :
1- الورقة التي لا تحمل سعر فائدة ( تصدر بخصم ) :
سعر الخصم x عدد الأيام المتبقية حتى تاريخ الاستحقاق
السعر = ---------------------------------------------------------------x القيمة الاسمية للورقة
360
2- الورقة التي تحمل فائدة (تصدر بالقيمة الاسمية):
(سعر الفائدة المثبت على الورقة xالقيمة الاسمية للورقة)+ القيمة الاسمية للورقة
السعر = -----------------------------------------------------------------------------------------------
(سعر الفائدة المثبت على الورقة x القيمة الاسمية للورقة)(عدد الأيام المتبقية+ القيمة الاسمية للورقة)
------------------
360
الكلفة الفعلية للأوراق التجارية :
تستوفى الفائدة على الأوراق التجارية بالخصم من قيمتها الاسمية، فالورقة التجارية التي تصدر ب 100 ألف دينار لمدة 90 يوما بفائدة 12% تباع عادة ب 97000 دينار، احتسبت كما يلي :
90 90
السعر = 100000 - (100000 × ---------- × ------------ ) = 97000 دينار
360 100
وحيث أن المصدر للورقة لا يتاح له استعمال إلا مبلغ 97 ألف دينار، لذا يجب أن تحسب كلفته على أساس المبلغ الذي استفاد منه . هذا ويتم احتساب الكلفة الحقيقية بموجب المعادلة التالية :
3000 360
الكلفة الحقيقية للفائدة = ( ------------- × --------------) = 12.37%
97000 90
ويمكن صياغة المعادلة الخاصة بإيجاد الكلفة الحقيقية على النحو التالي :
سعر الخصم
الكلفة الحقيقية للفائدة = -----------------------------------
سعر الخصم x مدة الاستحقاق
1- -------------------------------
360
الأوراق التجارية : الإيجابيات والسلبيات :
تتمتع الأوراق التجارية بالعديد من المزايا والإيجابيات، أهمها ما يلي :
1- انخفاض كلفتها بالمقارنة مع قروض البنك، حيث تزيد الأخيرة عن الأولى بحدود 1%
وربما أكثر .
2- الفوائد على الأوراق التجارية أكثر مرونة من الفوائد على القروض المصرفية .
3- قصر المدة الممكن الحصول فيها على الأموال بواسطة الأوراق التجارية، حيث لا تتجاوز هذه المدة يومين، مقابل قروض البنوك التي يحتاج الاتفاق عليها الى مدة أطول .
4- إمكانية الحصول على مبالغ أكبر مما يمكن الحصول عليه من البنوك بسبب اتساع قاعدة تسويقها وتعدد القرضين وبسبب القيود على حدود الإقراض لدى البنوك للعميل الواحد، الأمر الذي قد يضطرها الى اللجوء الى أسلوب القروض المجمعة مع ما يتطلبه ذلك من جهد ووقت .
5- القدرة على إصدار الأوراق التجارية يحسن من الموقف التفاوضي للشركات في مواجهة البنوك .
6- تعزيز مكانة المقترض الذي تنجح أوراقه المالية في السوق .
7- سهولة وبساطة إجراءات الإصدار والتوثيق .
وفي المقابل، هناك بعض الجوانب السلبية المتعلقة بالأوراق التجارية، يمكن إجمالها كالتالي :
1- قد يؤدي التوسع في إصدارها الى إهمال العلاقة مع البنوك، وهذا ليس في صالح المؤسسات لان الحاجة الى البنوك تبقى دائمة .
2- سوق الأوراق المالية حساس وعرضة للتأثر السريع بالظروف الاقتصادية .
3- عدم إمكانية الدفع المسبق، كما هو الحال في قروض البنوك .
4- اقتصار استعمالها على الشركات الكبيرة ذات المراكز المالية القوية، وبالتالي فهي ليست في متناول صغار المقترضين .
5- ضرورة دفع الأوراق التجارية بتواريخ استحقاقها، حيث لا يتفهم حاملو هذه الأوراق عادة أوضاع المقترض الذي لا يستطيع الوفاء كما قد تتفهمها البنوك المعتادة على مثل هذه الأموال من المقترضين .
السوق الثانوي للأوراق التجارية(SECONDARY MARKET OF COMMERCIAL PAPERS):
تشترى الأوراق التجارية عادة من قطاع واسع من الشركات والمستثمرين المؤسسين (INSTITUTIONAL INVESTORS) الراغبين باستثمار فوائضهم النقدية لفترات قصيرة وبأسعار منافسة لأسعار فوائد الودائع لدى البنوك التجارية؛ هذا ويتركز تداول هذه الأوراق في السوق الأولى، وقد أثرت طبيعة المستثمرين فيها على نشاط سوقها الثانوي .
أهم المؤشرات على السوق الثانوي للأوراق التجارية المباعة من خلال متعاملين (DEALERS) هي وقوف كل متعامل في الأوراق التجارية مستعدا لشراء الأوراق التي قام ببيعها بسعر السوق للأوراق المماثلة في النوعية والمدة، مضافا الى ذلك هامشا مقداره (8/1%)؛ وبالرغم من هذا السوق الثانوي، إلا أنه لا ينظر الى الأوراق التجارية أنها تتمتع بنفس سيولة أدوات السوق النقدي الأخرى، لذا فان المستثمر الذي يحمل ورقة تجارية لا يستطيع الاطمئنان الكامل الى سيولة ورقته .
إن الأسباب التي حالت دون تطوير سوق ثانوي نشط للأوراق التجارية عديدة، منها:
1- عدم تطابق الأوراق المالية في السوق كما تتطابق أسناد الخزينة وشهادات الإيداع .
2- تخطيط جزء كبير من المستثمرين للاحتفاظ بمخزونهم من الأوراق التجارية لغاية
الاستحقاق .
3- ارتفاع الهامش الذي يتقاضاه المتعاملين عند الشراء .
4- قصر أجل هذه الأوراق التي لا يزيد معدلها عن 22 يوما .
5- عدم رغبة المصدرين في تداول أوراقهم لأنه قد يزيد من كلفة الإصدارات القادمة .
وبالرغم من أن سوق الأوراق التجارية أكبر حجما من سوق أية أداة أخرى من أدوات السوق النقدي في الأسواق المالية المتطورة، إلا أن حجم التعامل بهذه الأوراق في السوق الثانوي أصغر كثيرا من حجم التعامل بالأدوات الأخرى .
لقد أثرت محدودية السوق الثانوي لهذه الأوراق على قرارات المستثمرين الذين أصبحوا يركزون على تطابق استحقاق الأوراق المشتراة وفترات توفر الفوائض النقدية لديهم .
الأوراق التجارية في السوق الأردني :
تتواجد الأوراق التجارية، بالمعنى القانوني السابق الإشارة إليه، في السوق الأردني بكثرة ومن فترات طويلة، فهناك الكمبيالات وهناك الاسناد الاذنية وكذلك الشيكات والى حد ما هناك شهادات الإيداع؛ أما الأوراق التجارية، بالمعنى الفني وحسب التعريف الذي تمت الإشارة إليه أيضا، فهي ليست موجودة حيث لم توجد شركة أردنية واحدة قامت بإصدار أوراق تجارية مباشرة أو بواسطة أحد المصارف أو الشركات المالية . وقد كانت هناك محاولة رائدة من قبل بنك عمان للاستثمار لإصدار أوراق تجارية بمشاركة البنك العربي لسلطة المياه، إلا أن هذا الإصدار لم يتم وذلك للأسباب ضريبية لا يتسع المجال لذكرها هنا .
هذا من حيث الإصدار العام، أما من حيث الإصدار الخاص إن حاز التعبير فان الكثير من البنوك والمؤسسات التجارية تمارس وعلى نطاق واسع إصدار أوراق تجارية ليس لحامله و إنما لأمر البنوك؛ وتقوم البنوك بشراء هذه الأوراق بخصم كوسيلة تمويل قصيرة الأجل؛ ورغم قدم هذه التجربة إلا أنها لم تتطور بعد الى تجربة أعمق .
المعوقات أمام تطوير سوق الأوراق المالية :
إن المعوقات الرئيسية أما تطوير سوق للأوراق المالية هي معوقات ثقافية بالدرجة الأولى، وما عدا ذلك لا توجد معوقات ذات أثر هام؛ ولهذا يعتقد بأن خلق هذا السوق وتطويره يتطلب ما يلي :
1- قبول الإدارات المالية في المؤسسات والشركات الكبيرة بهذه الأداة كوسيلة للحصول على التمويل القصير الأجل .
2- تطوير متعاملين في هذه الأوراق من البنوك التجارية والشركات المالية .
3- إلغاء رسوم الطوابع على مثل هذه الاسناد لأنها ذات كلفة معيقة لانتشارها كأداة تستعمل لغايات الاقتراض؛ كما يتطلب تطوير سوق للأوراق المالية إلغاء رسوم الطوابع أيضا على جميع الأدوات المالية النقدية والعقود المصرفية لان مثل هذه الرسوم هي من المعوقات في سبيل تطوير السوق المالية لأدوات جديدة .
كيف نخلق سوقا للأوراق التجارية ؟
الى جانب مناخ قانوني مناسب ودور إيجابي من البنك المركزي، وأعتقد بأنهما موجودان، فإننا نحتاج الى إيجاد اهتمام من الأطراف الرئيسية لمثل هذا السوق، وهم:
1- مقترضون متفهمون لأهمية هذه الأداة ودورها في توفير التمويل القصير الأجل السريع .
2- مستثمرون متفتحون على الأدوات النقدية الجديدة في السوق .
3- مؤسسات تصنيف تتولى تقييم ملاءمة مصدري الأوراق نيابة عن جمهور المستثمرين .
هذا ويعتقد بأن المعوقات أمام الأوراق التجارية، كما سبق وتمت الإشارة إليه، هي معوقات ثقافية أكبر منها معوقات مؤسسية أو قانونية، حيث لا يوجد ما يمنع من المباشرة في إصدار هذه الأوراق حالا وحتى في ظل غياب مؤسسات التقييم الائتماني، إذ بالإمكان التعويض عن هذا الأمر بواسطة إصدار الأوراق التجارية المدعومة بكفالات مصرفية .
__________________
لا الـــــــــــه إلا الله
if you fail to plan you plan to fail
كلنا نملك القدرة علي إنجاز ما نريد و تحقيق ما نستحق
محمد عبد الحكيم